公司2016年实现营业收入299亿元，比上一年增长26.5%；实现归属于母公司所有者的净利润19亿元，比上一年下降8.7%；每股收益0.58元。公司去年实现销售额631亿，同比大增93%，销售现金流488亿和预收款412亿锁定全年业绩。我们判断公司17年业绩有望迎来反转，主要由于今年竣工面积计划增长24%，而进入结算周期的15年销售项目均价同比14年增长17%。公司作为北京区域开发龙头重估价值可观，去年6月定增发行价格11.78元提供安全边际，在近期京津冀等区域题材催化下，我们给予公司2017-19年每股收益预测分别为1.03元、1.25元和1.47元，下调目标价格至15.00元，相当于15倍2017年的市盈率，维持公司买入评级。

    支撑评级的要点营业收入同比增26.5%，结算毛利率降至33.4%。16年营业收入298.8亿元，同比增26.5%；毛利率和净利率为33.9%和6.4%，分别下降6.7和2.5个百分点；分地区来看，京内结算135亿元增11%，结算面积和均价分别增长6%和5%，毛利率44.7%；京外结算163亿元增42%，结算面积和均价分别增长38%和3%，毛利率24.8%。业绩下降原因：1）主要结算的14年降价项目毛利率偏低；2）部分结算项目分摊开工费用比例较高。

    16年销售631亿大增93%，预收款锁定全年业绩。16年公司销售面积297万平米，同比增长41%，销售金额631亿元，同比增长93%，创历史新高，全年去化率高达68%；从并表现金流口径来看，公司去年销售商品收到现金488亿元，同比增长76%，年末预收账款达到412亿元，同比增长77%，已大幅超越去年300亿元的营收。同时，17年公司计划销售金额616亿元，预计可推货值近900亿，Q1已完成销售185亿元，占比30%。

    17年业绩有望迎来反转，北京土储龙头重估价值可观。从结算提量和利润率水平来看，2017年公司计划竣工面积296万平米，同比增长23.6%；此外，公司2015年销售项目将逐渐进入结转期，15年销售均价同比增长17%，而2012-14年期间公司由于受到京内外区域结构的调整，销售均价基本持平，由此判断公司17年业绩有望迎来反转。此外，公司2016年取得14个项目，对应建面306万平米，占比当期销售超103%；此外，公司在北京积极尝试棚改模式，项目合计超100万平米。截至16年末，公司未竣工面积1,972万平米，其中京内510万平米，占比31%。

    多渠道融资降低负债率，非公开发行6月底解禁。2016年公司采用了包括公司债、资产支持票据在内的多种融资工具，并完成定向增发40亿元，资产负债率进一步下降至近年低位。债权融资方面，2016年，公司累计发行公司债60亿元，加权平均利率为3.85%；发行永续债50亿元，加权平均利率5.22%，公司目前整体平均融资成本为6.43%。股权融资方面，公司定向6月完成40亿元的股票非公开发行，调整后的发行价格为11.78元/股，将于今年6月底解禁，为股价提供较高的安全边际。

    评级面临的主要风险房地产销售受到限购和货币政策影响；项目毛利率下滑幅度较大。

    估值我们将17-18年每股收益预期下调为1.03元和1.25元，目标价由16.52元下调至15.00元，相当于15倍2017年市盈率，维持买入评级。

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