事项：

    公司公告中标天津市武清区2017年农村地区采暖“煤改管道燃气”项目。成交金额约为2.14亿元人民币，占公司2016年度经审计营业总收入的12.45%。预计工期在一年内完成，主要建设铺设天然气中压管网和村街管网、燃气设施等。

    评论：

    天津煤改气全面推进，远期改造空间广阔公司在手7个特许经营区域，此前煤改气业务主要在河北廊坊的5个特许经营区域率先开展。本次天津武清区顺利中标，意味着公司煤改气业务在区域上的进一步延伸。本期工程总额2.14亿元，按50%毛利率初步测算，我们预计或为公司新增贡献约5000万元净利润，但因合同尚未正式签订，开工时点和业绩确认时点尚存不确定性。

    公司在天津武清区大约覆盖80-90万人口，考虑人口自然增长、流入，并按城镇化率50-60%测算，预计当地中长期下煤改气、煤改电合计约有20余万户改造空间。本期工程总额仅2.14亿元，按每户获得各类补贴合计约10000元初步估算（廊坊市重点区县补贴水准为8000-9000元/户），本期仅改造2万余户，后续持续改造空间可观。我们了解到当地政策对煤改电具备一定倾斜，即使届时煤改电占比高达30%，当地煤改气改造空间仍可达约15万户，远期煤改气收入总额约在15亿元，相当于公司2016年全年营收的87%。

    京津冀煤改气显著增厚业绩，进度确定性强，现金流短期无虞我们认为公司是A股燃气行业受益于京津冀煤改气弹性最大的标的，主因在于①公司除拟收购的湖北荆州项目外，全部特许经营权均位于京津冀地区；②公司接驳和燃气具销售业务利润占比近9成，在A股城燃行业排名第一。即使暂不考虑武清项目贡献，公司2017年仅廊坊煤改气项目即计划改造30万户，从而显著推升公司业绩。

    我们分析公司煤改气商业模式，认为由于村村通项目受到政府补贴的强力推动，项目进度具备较强确定性。然而，公司收入主要依赖政府补贴，农户自身付费占比较小，则可能导致公司应收账款规模随收入攀升。相应地，我们认为公司有望凭借其特许经营权的自然垄断优势，对供应商账款实施强势掌控，从而缓解现金流压力，故预计公司现金流短期无虞。

    京津冀高速内生+外延并购维持长期增长我们认为公司17-18年受益于京津冀地区煤改气业务的脉冲式增长，业绩具备较强确定性。长期尺度下，随着京津冀地区煤改气业绩潜力的逐步释放兑现，公司业绩增长的驱动因素则将逐步切换为内生增长与外延并购并行的模式。

    在公司原有特许经营区域，我们认为公司有望受益于廊坊（紧邻北京）、天津等地区的人口快速流入，实现接驳和售气业务的高速内生增长。城燃运营业务普遍内生增速在8-10%，而公司过往3年内生口径售气量复合增速近20%，增速溢价显著，理应享受略高于行业均值的估值水平。

    在外延并购方面，公司上半年公告拟向贤达实业、景湖房地产发行6735.63万股，收购荆州天然气100%股权，发行价格13.05元/股。荆州天然气拥有荆州和监利两个特许经营区域，2017-2019年净利润承诺7850，9200，10150万元，2018年净利润承诺对应收购PE约9.6x，有望增厚公司业绩。我们认为远期公司有望持续寻求并购标的，从而促进业绩的持续增长。

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