■事件：海信科龙公布2017半年报，2017Q2实现收入99.0亿元，YoY+34.5%，归母净利润4.2亿元，YoY+0.7%。公司受益家用空调上半年的热销行情，2017H1空调收入YoY+57%；海信日立的中央空调业务也超预期。但由于原材料涨价成本压力未能有效转移，家电业务尤其是冰箱的毛利率下滑。公司2017Q2整体业绩略低于市场预期，值得注意的是，日立中央空调仍保持较好增长态势。

    ■空调收入增长超预期：根据半年报，公司上半年空调收入85.2亿元，YoY+57.4%。

    根据产业在线数据，1-6月我国空调行业内销4342万台，YoY+66%；出口量3596万台，YoY+13%，Q2单季内/外销量YoY+68%/+13%。公司作为家用空调二线品牌，体现了低基数基础上的高弹性优势，同时公司推进渠道下沉，重点拓展三四级市场，三四级市场销售收入同比大幅增长。根据产业在线数据，Q2公司海信品牌空调内销量YoY+84%，增速比Q1提高34pct；科龙品牌空调内销YoY+50%，增速比Q1提高15pct；Q2科龙空调出口量YoY+107%，增速比Q1提高71pct。上半年公司空调业务毛利率同比下滑2.6pct，下滑幅度低于冰洗业务，若排除汇率变动因素，我们认为公司空调业务通过涨价转移原材料成本压力是相对有效的。

    ■日立中央空调延续高增长态势：根据半年报，Q2公司投资收益2.1亿元，YoY+163%，而投资收益主要来自合营公司海信日立。根据公告，海信日立2017H1实现收入44.2亿元，YoY+57%；净利润7.1亿元，YoY+52%。按照上半年计入海信科龙的投资收益3.3亿元计算，上半年日立为公司贡献投资收益的90%、归母净利润的49%。海信日立传统强势产品是商用中央空调项目，与TOP50的开发商大多有合作关系，上半年签单、回款实现巨大突破。受益房地产市场尤其是商用地产的景气度提升，我们预计短期日立在商用中央空调领域仍将继续保持较高增长。与此同时，日立也开始进入家用中央空调项目，家用中央空调市场尚处于起步阶段，行业呈快速发展趋势，日立有望因此打破收入增长的瓶颈。

    ■冰箱盈利能力短期或继续承压：公司业绩增速低于收入的主要原因在于毛利率同比下滑6pct，除了汇率因素，整体盈利能力下降主要因为冰箱业务。根据公告，公司2017H1冰洗业务（主要是冰箱）毛利率同比下滑6.4pct，冰洗收入YoY+10.4%。

    根据产业在线数据，上半年冰箱行业整体销量YoY+1%，其中内销量YoY-7.7%，出口量YoY+17%；公司冰箱总销量YoY-0%，内销量YoY-7%，出口量+11.5%，基本与行业相当。由于冰箱市场需求相对疲软，通过涨价转移成本压力难以在短期实现，因此我们预计冰箱盈利能力或继续承压，需要更多通过产品结构升级增加附加值来进行消化。

    ■投资建议：暂不考虑宝弘物业的出售（若成功可获取约6.4亿元一次性收益），那么我们预计公司2017年-2019年的EPS分别为0.95/1.17/1.42元；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为17.15元，相当于2017年18倍PE。

    ■风险提示：房地产下行，原材料涨价，汇率短期波动。

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