投资要点净利润同比增长2.13%，存贷利差收窄、净息差承压。上半年实现归母净利润125.54亿，同比增长2.13%。营业收入540.73亿，同比下降1.27%（剔除营改增影响，同比增长3.78%），其中利息净收入小幅下降；手续费及佣金净收入157.48亿，同比增长4.64%，主要来自信用卡业务手续费收入的增加。拨备前利润401.84亿，同比增长11.14%。受资产质量拖累，上半年计提贷款减值损失228.56亿，计提力度加大。净息差水平为2.45%，较16年下降0.3pc。分季度来看，Q2净息差环比下降15bps至2.38%，其中贷款收益率受信贷业务结构调整因素环比下降12bps，存款成本上升11bps，存贷利差缩窄。同时，受同业利率上行等因素影响，计息负债成本明显提升。

    零售业务发力，客户数及AUM快速增长。截至6月末，零售客户数（含借记卡和信用卡客户）超过5800万户，较上年末增长11.53%；AUM规模超9500亿，较上年末增长19.23%。零售贷款余额、信用卡总交易额增速均超过20%。业务量的快速增长带来业绩贡献的提升。上半年零售业务的营收占比达40%、利润总额占比高达64%，零售转型初见成效。

    贷款规模增长8%，同业资产持续压缩。截止6月末，平安银行的总资产规模约为3.1万亿，较上年末增长4.70%。其中贷款及垫款总额约为1.6万亿，较上年末增长8.03%，个人贷款占比超过41.2%，较17年末提升接近5pc；对公贷款中，加大房地产业及交通运输业的信贷投放力度。受金融去杠杆影响，资产负债结构有所调整，同业资产规模连续两个季度持续收缩。负债端，存款余额约为1.91万亿，较上年末基本持平。其中个人存款占比提升2.32pc至16.32%。此外，同业存单的发行规模提升，6月末余额约为2775亿，较16年末增长超440亿；“同业存单+同业负债占比”不到26%，低于33%的监管指引。

    不良资产加速暴露，核销及处置力度加大。上半年不良率为1.76%，较上年提升0.02pc，净生成212.52亿。关注类贷款占比较16年提升3bps至4.14%。逾期贷款占比为4.33%，较16年末提升0.22pc，资产质量承压。加大核销及清收处置力度，上半年核销及转出不良约189亿，较去年同期增加约36亿；收回已核销贷款17.68亿，超过16年全年的水平。拨备计提力度加大，拨备覆盖率提升5.95pc至161.32%。资本充足率较16年末下降0.3pc至11.23%，核心一级资本充足率下降0.23pc至8.13%，260亿可转债发行成功且转股后可补充核心一级资本，显著缓解资本压力。

    盈利预测与投资评级：平安银行转型零售金融业务以来，客户数量、AUM等指标快速增长；不良资产加速暴露，核销处置力度加大，清收规模超16年全年水平；可转债发行成功后可显著缓解资本压力，未来业绩增长可期。我们预计17/18/19年平安银行的归母净利润分别为232.17/244.39/261.72亿元，BVPS为11.81/13.07/14.42元/股。综合考虑其资产质量与转型零售业务的长期逻辑，给予17年1倍PB水平，目标价为11.81元，“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期。

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