■事件：中国平安2017年上半年实现归属于母公司的净利润434亿元（YoY+6%），寿险及健康险业务内含价值较年初增长23%，新业务价值同比增长46%，超过市场预期。寿险、健康险业务以及信托业务的业绩快速增长是公司利润增长的主要推动力。上半年中国平安每股分红达到0.5元，同比大幅提升150%。我们认为公司2017年上半年核心边际变化包括：（1）渠道结构优化和客户结构优化推动承保端改善，新业务价值以及内含价值高速增长，死差益推动价值增长；（2）投资收益明显改善；（3）信托业绩高速增长；（4）科技金融快速发展，客户迁徙越发深入。

    ■死差益推动价值增长。2017年上半年平安寿险及健康险新业务价值达到385亿元（YoY+46%），我们认为新业务价值高速增长的主要原因在于个险业务快速发展，客户结构优化提升业务价值，而产品回归保障则丰厚死差益，推动剩余边际稳定释放。

    （1）个险新单持续发力，产能提升汇集精英。2017年上半年公司营销员规模质量并进，营销员数量较2016年末增长19%，达到132万人，营销员首年规模保费达到12438元，同比增长18%，使得上半年个险新单保费增速达到47%，产能的提高带动营销员收入增长，2017年上半年营销员收入达到7218元/人均每月，同比增长14%，在收入增长的催化下，预计2017年营销员数量增长20%左右，首年规模保费增长21%左右，预计2017年全年个险新单同比增速将达到43%以上。

    （2）客户结构优化，提升业务价值。2017年上半年客户中中产及以上的占比达到58%，公司个人客户达到1.4亿人，客均合同数达到2.28个，客均利润达到241元，推动个人业务实现净利润346亿元，占集团归母净利润的79%。截至2016年公司个人客户在经济发达地区占比达到70%，公司客户平均年龄为38岁，未来价值增长潜力较大。

    （3）产品回归保障，剩余边际稳定释放。2017年上半年长期保障产品新业务价值率达到86%，显著高于其他类型产品，新业务价值中长期保障型业务占比达到66%，推动整体新业务价值率达到34.4%。受益于保障型产品提升，上半年公司剩余边际摊销239亿元，同比增长38%，预计剩余边际长期稳定释放。

    ■资产结构优化，投资大幅改善。2017年上半年公司大幅提高权益类投资占比至20%，公司投资风格谨慎，2017年二季度上证50涨幅接近10%，使得公司股票基金卖亏损减少，年化总投资收益率达到4.9%。与此同时权益类投资收益提升带动上半年其他综合收益达到99亿元（去年同期-91亿元），实现浮盈。预计2017年公司总投资收益率将在5.1%左右。

    ■内含价值高速增长，准备金压力逐步减轻。

    （1）新业务价值增长推动内含价值增长。2017年上半年寿险及健康险业务内含价值达到4466亿元，较年初增长23%。2017年上半年公司寿险及健康险新业务价值在对应内含价值中的占比达到8.6%，较年初提升1.4个百分点，预计受益于新业务价值增长，2017年寿险及健康险业务内含价值增速将达到25%左右。

    （2）准备金计提压力将减轻。2017年上半年公司补提寿险及长期健康险责任准备金154亿元，预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点，届时利润压力将大幅减轻。

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