■这个时间点，市场对碧水源的未来存在争议：碧水源自2010年上市以来业绩持续高速增长，归母净利润从2010年的1.77亿增加到2016年的18.46亿，年复合增长率约40%。短短七年间，公司已经成长为净资产约160亿、市值约600亿的创业板龙头企业。在公司体量日益增长后，当前，市场对碧水源未来发展存在着一些争议，对公司的担忧主要集中于：1)市政工程订单占比增加，收入质量下降；2)PPP项目监管趋严，利率上行；3)水治理行业的长期市场空间有限。在这个时间点，我们认为很有必要对这三方面争议进行一些探讨。

    ■市政工程订单增加是环保走向大生态的必由之路：随着PPP模式在生态环境保护领域的推广，环保走向大生态成为行业发展的趋势，建筑、园林、水务、环保企业将通力合作，谋求联盟式共发展。以流域治理领域为例，各类公司各展所长，建筑央企设计施工资质齐全、融资成本低、订单获取能力强；水务企业在控源截污工程及污水厂运营方面经验丰富；园林企业擅长生态修复、滨水景观建设；环保企业则以污水处理、河道清淤、水质在线监测方面的核心技术取胜。碧水源不再拘泥于原先的膜工程和污水处理设备供应，转而承接各类综合性大生态项目，是顺应行业发展趋势的明智之举，使得公司能够面对更为广阔的市场。

    ■PPP项目规范化有利于长远发展，浮动收益率是长期趋势：2017年的43/50/87号文逐步加强了对地方政府投融资行为的监管，对不合规的投资进行了规范，短期内PPP项目的投资受到一定的打击，但是PPP项目规范化有利于行业长远发展，信贷、订单等将进一步向碧水源等龙头公司集中。另一方面，今年以来利率大幅上行，资金成本增加，短期内将导致项目的预估投资利差下降。但PPP项目周期长，短期的利率波动不会影响项目的长期收益率，我们预计未来PPP项目会更多的采用浮动利率的方式，即收益率随利率波动，则可以完全规避利率波动的风险。

    ■水污染治理仍处于高景气度周期：水污染治理仍是当前环保的重中之重。据E20研究院预测，水环境综合治理市场总量将达到4.6万亿，在环保走向大生态的趋势下，流域治理订单已经开始释放。未来，污水处理的提标改造也势在必行。根据2015年城镇污水处理厂排放标准改造后，全国仍有65%的污水处理厂执行一级B标准，仍属劣V类。

    污水处理排放标准有望从一级B向地表IV甚至III类水提标。碧水源的MBR+DF膜可以将水质提升至地表II类水，技术优势明显。由于碧水源是水治理龙头，在流域治理、提标改造等领域都有得天独厚的竞争优势，市场空间依然广阔。

    ■投资建议：我们认为无论是短期还是长期，公司都面临着巨大的发展机遇。短期来看，在环保走向大生态的趋势下，公司迅速转型，受益于水环境综合治理市场的快速增长；长期来看，我国污水处理厂排放标准仍比较低，未来提标改造的市场空间巨大，碧水源作为MBR膜技术龙头，有望充分受益。我们预计公司2017年-2019年的归母净利润为26.23亿元、31.89亿元、40.60亿元，EPS为0.84元、1.02元、1.30元，对应PE为22.9x、18.9x、14.8x。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.4元。

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