投资要点：

    事件：公司公布半年报，上半年收入156亿，同比增长17.9%，归属于上市公司股东的净利润49.7亿，同比增长27.9%，EPS为1.31元，我们中报预测收入增长16%，净利润增长25%，收入净利润均超预期。Q2收入54.6亿，同比增长23%，归母净利润13.8亿，同比增长40%，EPS为0.36元。

    投资评级与估值：小幅调整盈利预测，由于消费税的调整但更主要的是公司经营上的积极改善，预测17-19年EPS为2.22、2.79、3.58元（前次为2.18、2.69、3.28元），同比增长24.1%、25.8%、28.4%，对应17-19年PE分别为25、20、15倍，维持买入评级，目标价70元，对应18年25xPE。

    管理层面改革给力渠道销售改善明显Q2收入增长提速。自今年3月份李曙光书记上任以来，公司开始在生产、营销、管理制度、人才培养等各个方面进行全面改革。二季度经销商摆脱了3年多渠道价格倒挂的尴尬局面，一批价上涨到目前的820-830元，经销商每瓶利润达到80-90元。二季度收入同比增长23%，环比一季度提速。上半年酒类收入147.7亿，同比增长19.4%，印刷、玻瓶制造等业务下滑，酒业更加突出。收入增长主要靠普五提价和系列酒拉动。由于普五今年处于控量状态，销量上主要靠1618和低度产品放量弥补普五不足。期末预收款55亿，较一季度末减少7亿，去年同期预收款为44亿。应收票据115亿，主要为经销商大量使用银行承兑汇票所致。上半年销售商品收到的现金同比增长6%，经营性现金流量净额31.6亿同比下降26.6%，主要是上缴的各项税费增加所致。

    消费税靴子落地毛利率提升和期间费率下降提升净利率。上半年酒类毛利率75.24%，同比提高1.2个百分点，主要是五粮液系列产品提价所致。销售费用21.7亿，同比减少1%，销售费用率为18%，同比下降4.3个百分点，推测主要是补贴政策取消使费用投入减少所致。管理费用10.7亿，同比下降2.8%，管理费率6.9%，同比下降1.5个百分点。市场此前关注消费税从严征收对公司影响，上半年税金及附加14.28亿同比增长38%（消费税10.2亿同比增长38%），单二季度税金及附加增长88%，Q2收入占比12.2%。由于消费税税基提高为自5月1日执行，影响二季度2个月，因此我们简单测算如果影响全部二季度，则税金及附加占比约14.5%左右，消费税占比12%，则税基应已达到出厂价60%，调整到位。

    由于毛利率的提升和销售、管理费率的下降，使得公司Q2净利率25.2%同比提高3pct。

    在高端名酒整体回暖，渠道顺价的背景下，公司盈利能力稳步提升，未来改善更值得期待。

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