事件：公司公布2017年中报，上半年实现营业收入96.02亿元，同比减少7.93%；归母净利润14.23亿元，同比减少15.40%；扣非后归母净利润为14.27亿元，同比减少14.34%；EPS为0.30元。

    投资要点受结转规模影响业绩略低于预期，毛利率提高净利率下降。公司营业收入及净利润同比略有下滑，主要原因是房地产业务结转规模下降。但公司的毛利率同比有较大幅度的提高，整体毛利率39.5%，同增加5.6个百分点。其中房地产业务实现毛利率40.3%，较上年同期提高了6.4个百分点。毛利率水平明显增长，主要是公司报告期内结算项目的毛利水平较高，且积极参与盈利能力较高的PPP项目。公司上半年净利率为14.8%，比去年同期下滑1.3个百分点，主要原因是受不能资本化利息增加的影响，财务费用同比大幅增长337.8%。

    资金端短期承压，负债率有所提升。公司2016年新进两个棚改项目，原计划通过定增募集不超过98亿用于投向这两个项目，但由于资本市场环境、融资时机等因素变化，公司于今年上半年终止了该项定增计划，转而通过自筹资金或借款方式推进项目的实施，预计短期内公司资金端压力将有所增加。报告期内公司长期借款及应付债券余额分别增加21.6亿与9.6亿。剔除预收款项的资产负债率提升2.7个百分点至71.3%。

    金融业务发展迅速但体量仍较小。公司金融转型业务主要通过旗下贵阳金融控股开展。贵阳金控2016年营收14亿，净利润3500万；今年上半年营收达到13.5亿，净利润6300万，占总净利润4.4%。净利率提升2.1个百分点至4.7%，盈利能力仍较低。具体业务开展情况来看，海际证券以投行业务为核心，已取得证券承销与保荐业务许可证，经纪业务、自营业务、资管业务牌照正在申办过程中，2017年评级从CCC调到BBB级，评级上调速度全国第二，上半年获得证监会审核批准的并购重组项目数量排名行调研简报报告此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分-2-业第八名，获得证监会审核批准的并购重组项目金额排名行业前十名，进入第一梯队；友山基金连续两个季度蝉联百亿级规模第一梯队，持续稳定地占据全国百亿级私募证券管理人席位，业内规模排名进入市场前20位；贵安银行股份公司、华宇再保险股份有限公司、百安财产保险股份有限公司设立工作也在持续推进。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2017-2019年营业收入同比增长率分别为26%/24%20%，归母净利润同比增长率分别为28%/29%/31%，EPS分别为0.81/1.04/1.36元，对应当前股价PE为9.1/7.1X/5.4X，预测公司6-12个月合理价格区间为8.55-9.03元，较RNAV折价3%-5%。公司房地产业务增长平稳，金融转型方向明确，维持“推荐”评级。

    主要风险提示：下半年受调控影响房地产业务不及预期，金融转型不及预期。

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