投资要点：

    公司8月30日发布2017年半年报，公司实现营业收入2482亿元，同比下降5.2%（1Q17：+5.3%YoY）；实现归母净利润1037亿元，同比增长11.5%（1Q17：+0.1%YoY），超于我们预期，主要是少数股东损益高基数（去年出售南洋商业银行所致）的显著回落。拨备前利润同比下降6.8%，上半年年化加权平均ROE为15.2%。

    信贷平稳增长，资产端结构持续优化。17年上半年公司总资产同比增长10.4%至19.4万亿元，，增幅较一季度小幅收窄0.7个百分点。总体来看，资产结构持续优化，信贷依然是驱动资产扩张的主要因素：（1）贷款同比增长9.7%，占总资产比重提升至54.8%。从贷款结构来看，零售贷款同比增长19.4%，占总贷款比重较年初上升0.4%至34.5%。其中住房和信用卡贷款同比分别增长21.3%和21.4%，远高于企业贷款同比增速7%，零售化趋势明显。（2）压缩同业资产，上半年同业资产同比增速大幅降低至0.3%，而一季度增速高达32.7%，在金融去杠杆环境下，公司回归信贷、脱虚向实的趋势更加明显。

    存款活期化趋势明显，监管无忧。上半年存款同比增长9.4%，占总负债比重较一季度小幅下降2.4个百分点至76.7%。从存款结构来看，活期存款同比增长13.1%，占存款总额比重较年初上升0.7个百分点至49.3%，活期化趋势显著。此外，应付债券同比、环比分别大幅增长44.3%和13.9%，但总体规模不大，从增量结构上来看，上半年新增应付债券仅占新增负债的5.9%。二季度末公司“同业负债+同业存单”比重仅为11.4%，对于趋严的监管环境拥有更高的安全边际。

    息差触底回升，净利息收入扭转降势。从价来看，上半年中行付息负债成本率较16年末下降4BP，降幅大于生息资产收益率；从量来看，高存款占比（76.7%）、低“同业负债+同业存单”占比（11.2%）的负债结构进一步助力息差企稳回升。上半年净息差环比一季度回升4BP至1.80%，净利息收入同比增速环比一季度大幅提升7.8个百分点至6.6%，从而驱动归母净利润增长11.5%，业绩增速位居四大行首位。

    不良率为大行最低水平，拨备成为贡献净利润增长的最主要因素。17年上半年公司不良率环比一季度下降7BP至1.38%，低于四大行平均水平1.70%；加回核销不良生成率由环比一季度显著下降25BP至0.71%。综合各项不良指标来看，中行资产质量全面企稳向好：（1）从先行指标来看，关注类贷款占比和逾期贷款占比分别较16年末大幅降低34BP、18BP至2.77%、1.97%；（2）从不良认定来看，上半年“不良贷款/逾期90天以上贷款”虽然较16年末有所回落，但依然维持110.3%高位。我们认为突出的客群质量和信贷结构是中行资产质量持续向好的主要原因，前期风险暴露较多的“制造业+批发零售业+采矿业”贷款占比下降至19.4%，而低风险的零售贷款占比提升至35.3%。前期资产质量压力的充分释放使得二季度单季信贷成本环比一季度显著下降72BP至18BP，从而驱动拨备计提对净利润增长21.2%。

    考虑到：（1）中行息差拐点显现推动净利息收入大幅提升；（2）资产质量指标全面向好，信贷成本显著下降驱动拨备反哺利润，我们认为在下半年贷款收益率预期回升的情况下，公司基本面改善趋势依然持续，上调盈利预测。我们预计17/18/19年归母净利润同比增速分别为9.6%/10.1%/10.7%（原预测1.7%/7.8%/9.8%，调低信贷成本），对应17/18/19年0.83X/0.76X/0.67XPB，维持增持评级。

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