■事件：近日，我们与美的集团多位领导进行了深入交流。管理层预计，假设原材料和汇率不发生大波动，下半年盈利能力或好于上半年。公司在未来2~3年将重心聚焦内生增长，消化并购发挥协同，构建全产业链高效卓越运营的能力。我们认为，公司空调和消费电器业务已具备一定的规模优势，厚积薄发，2017年公司收入业绩稳健增长可期；2018年无大额并购摊销费用影响，有望重新恢复高增长。

    ■未来2~3年，聚焦内生增长：公司判断，国内外经济形势发生了变化，国内暖通空调和消费电器行业将进入新一轮的稳定增长阶段。公司将重点发展方向作了微调：

    第一，未来2~3年将聚焦内生增长，不做大的外延并购，要着力消化现有并购项目；第二，进一步聚焦资源到“产品领先”能力的构建；第三，由点状至线状，建立高效运营体系，推动全价值链卓越运营能力的构建；第四，在现有产业基础上，构建各方面、多市场的协同优势；第五，进一步做好KUKA和东芝的整合与发展。我们认为，公司在空冰洗、厨电和小家电等多个领域已经形成一定规模优势，经过转型以来的投入也有很多技术储备和管理经验的积累，发挥协同作用，有助进一步巩固效率驱动的成本优势、提升运营能力，夯实长期可持续发展的基础。

    ■上半年空调毛利率下滑主因海外，下半年有望改善：根据半年报，美的集团2017H1暖通空调业务收入500亿元，YoY+41.5%，毛利率同比下滑3.4pct。公司认为毛利率下滑的主要原因：①原材料涨价，但国内通过空调通过提价实现毛利率同比略提升；②出口毛利率下滑较多，因海外部分价格调整周期长于国内6-9个月，成本压力转移滞后；③空调推行“T+3”，为解决过去5~8年遗留的一些问题，消耗了部分资源；④6-7月是空调销售旺季，为此额外增加近10亿元的安装费用。我们认为，下半年安装费用的影响将减弱，出口也有望通过调价和产品结构调整修复盈利能力，假设汇率和原材料价格不发生大波动，预计下半年盈利能力好于上半年。

    ■空调内生增长料有较好表现：公司聚焦内生增长，首先要重视的就是家用空调在国内的发展。行业层面，公司判断未来2~3年行业会是稳定增长态势，而出现像2015年一样大幅下滑的可能性比较小，我们亦认可这样的行业趋势（详见深度报告《掀开空调的天花板》）。公司层面，美的从2016年开始对空调也推行“T+3”，改变了以往依靠经销商打款、压货的模式，以减少市场周期波动对收入的影响。根据交流，公司2017H1空调安装卡同比增长约50%，高于出货端收入增速；目前也没有像往年8-9月份一样停产放假，而是继续生产。通过改变运营模式，公司家用空调发展思路清晰，甩掉历史包袱轻装上阵，我们预计未来几年家用空调的增长会有不错表现。

    ■消化并购，发挥协同：公司要帮助KUKA在中国区业务的拓展――包括帮助其进入一些本土汽车厂商，进入一般机器人领域和自动化系统，在物流和仓储自动化领域、医疗行业进行拓展；未来公司将加强与KUKA的协同，共同探索消费机器人和家庭机器人市场的机会。东芝受益日本空调旺季销售提升，加之汇率因素，Q2单季度已实现了盈利；公司要继续帮助东芝恢复造血能力，重振其在日本的市场地位。

    ■投资建议：美的集团战略转型成效显著，激励机制明确，长期增长前景可期。我们预计公司2017年-2019年EPS分别为2.60/3.34/4.16元；给予6个月目标价50.15元，按2018年盈利预测对应15倍PE。维持买入-A的投资评级。

    ■风险提示：原材料价格大幅上涨，外贸政策风险，汇率风险。

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