报告摘要：

    销售渠道继续下沉，全国拼图逐步完成。当前公司板材专卖店已基本覆盖核心市场和重点市场的县级以上城市，预计未来重点在于渠道下沉，拓展县级城市，并实现全国布局。我国县级城市约2850个，除去部分偏远、消费能力较差的县级城市，适合开店的约1800个，目前公司已覆盖约1100个县级城市，按照一县一店的原则测算还有700家板材专卖店的空间，在店铺数量上公司仍有较大提升空间。

    扬品牌之帆，借消费升级之风，单店流量望提升。公司重视品牌建设，不断加大品牌宣传和广告投放力度，通过“环保中国行”等方式打造了“兔宝宝”高端环保的品牌形象，成就了装饰板材行业第一品牌。建材市场属于典型的柠檬市场，随着消费升级，消费者品牌、质量、环保意识的提升，消费者更愿意为品牌支付一定溢价，终端市场的销售将加速向知名品牌集中。公司板材市占率不足4%，有巨大的提升空间，预计凭借多年建立起来的品牌，公司将享受消费升级的盛宴，提升单店流量。

    弃短利、谋远虑，“微笑曲线”藏潜力。公司立足长远，为了渠道扩张、提升市占率，不断加大对“微笑曲线”两端的投入，充分让利于供应、销售两端，导致公司板材业务利润率较低。我们测算公司板材业务只收取经销商拿货价的6%作为利润，大部分利润让与供应商，经销商方面则约有25-30%的毛利率。正是凭借“微笑曲线”的策略，公司渠道扩张迅速、市占率不断提升。当前市场对公司板材业务的认知主要在于市占率提升这一逻辑，对利润率变化带来的影响预期不足，我们认为“微笑曲线”蕴藏了巨大的潜力，公司的“远虑”带来盈利的弹性尚未被发掘。

    另辟蹊径拓家居，守正出奇欲破局。公司近半板材被消费者用于自制柜品。客户购买板材后尚需切割、打孔和安装等步骤，这中间存在时间长、质量难以保证等不足。而部分实力强大的经销商用自有工厂代客户加工，无论加工速度还是质量均好于家装公司。通过此方式组装的柜品比起知名品牌的优势在于材质和速度，材质知根知底，安装迅速快捷，客户买的放心、装的舒心、用得安心。为满足客户需求、解决消费痛点，公司推出易装服务，提出“好板材，才有好衣柜”的口号，以E0级环保板材为本，走差异化竞争路线。我们有理由相信，随着品牌建设的推进、设计水平的提升，公司将逐步缩小与知名家居品牌的差别，在家居行业占有一席之地。

    盈利预测：预计公司2017~2019年EPS为0.47、0.71、1.04元，对应PE为26X、18X、12X，给予“买入”评级。

    风险提示：板材单店流量提升缓慢；家居业务进展不顺。

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