事件：公司发布三季报，前三季度实现收入63.4亿元，同比增长19.7%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长469.6%；扣非后净利润6.2亿，同比增长837.8%。

    其中Q3实现收入22.8亿，同增15.7%；实现净利润2亿，同增394.6%。在三季度木浆价格上涨+白卡价格微跌的情况下，净利润与二季度基本持平，略超之前预期。

    自制浆占比较高，释放业绩弹性。根据卓创数据统计，三季度公司250-350g产品的白卡纸市场均价从6510元/吨下跌至最低6310元，跌幅3.1%；但同期木浆价格从5000元/吨涨至6500元/吨，涨幅30%。由于博汇有80万吨自制浆（70万吨化机浆+10万吨化学浆），自制浆占比大约50%，在较大程度上缓解了木浆大幅上涨的压力，释放业绩弹性。公司另一产品箱板纸的价格从4300元/吨涨至6150元/吨，对利润形成一定提振。所用能源里面热电是向集团采购，价格波动较小，在一定程度上对利润有支撑。

    上半年产销率较低，下半年销量应好于上半年。公司机制纸总产能约200万吨，其中卡纸约140万吨，文化纸20万吨，其他产品（包括箱板纸、石膏护面纸和瓦楞纸）共约40万吨。其中上半年生产95万吨，销售85万吨，产销率89%（去年同期91%），预计下半年产、销量会高于上半年。我们测算吨纸净利润上半年476元，三季度约450元，有小幅回落。Q3公司费用率同比回调2.3个百分点，环比下降1.8个百分点，达到9.36%，因此Q3纸价虽有回调，但扣非后净利润环比提升。

    木浆价格坚挺，纸价还有上涨预期。木浆价格坚挺，港口库存仍在低位，对纸价有较强支撑。加之木浆纸渐入旺季，叠加白卡属于包装品类，四季度需求有大幅增长；白卡行业集中度高，大厂话语权重，提价能力强，公司75万吨新增量要到18年底才逐步释放，我们认为吨纸净利在四季度还有提升空间。

    盈利预测与投资建议。由于三季度吨净利并未出现回落，且四季度属于行业旺季，盈利还有进一步提升空间，因此上调盈利预测。预计2017-2019年EPS分别为0.62元、0.68元、0.75元，参考造纸行业可比公司平均PE13倍，给予其13倍估值，目标价8.06元，维持“买入”评级。

    风险提示：白卡纸价格出现大幅回落的风险；原料成本继续大幅上涨的风险。

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