2017Q1-3营收稳健，归母净利略低于预期公司前三季度营收16.66亿（+18.48%），归母净利6.19亿（+1.94%），扣非归母净利5.70亿（+7.83）。单季度来看，营收6.53亿(18.85%)，归母净利1.88亿(6.67%)，扣非归母净利1.77亿（-6.67%）。公司半年报归母净利预测区间为-5%至10%，在预测区间中位靠下。同时预告全年归母净利增速估计为-5~15%。

    销售费用大幅提升侵蚀利润血制品毛利率温和下降，受疫苗低开转高开行业影响，整体毛利率温和上升，但血制品与疫苗销售费用分别环比增长40%和70%。受制于销售费用的大幅上升，净利率同比下降5.6%，造成利润增速不达预期。

    血制品需求端增速有所下行，但免疫球蛋白和凝血因子类产品仍处高增长阶段从PDB样本医院数据来看，白蛋白和静丙+肌免增速都从近20%分别下降至6%和11%。分级诊疗推行新政下，PDB数据反映的城市医院数据比整体市场要低，但是血制品基层经销商体系在两票制改革中深受重创，估计在年底左右实现缓解。从存货角度观察，存货占滚动全年营收比例有所下滑，但是应收账款进一步增长。包含特免的免疫球蛋白市场仍处于16%较高增长期，三大凝血因子产品复合增速在40%左右。

    风险提示白蛋白和静丙等大品种价格和需求端增速进一步下滑；国家政策变化，进一步打击渠道。

    投资建议：春日不远，继续推荐买入公司营收增速与行业基本匹配但利润增速低于行业平均水平。估计主要与销售费用提升，且前期坚持产品维持高价，短期内市价清库存有关。供需失衡是2016年采浆量大幅增长与两票制打击基层渠道的双重效果造成的。而这两点在考虑三个季度滞后期后都会在四季度开始得到缓解。我们判断行业的最低点已经临近，建议在回调中把握机会。维持盈利预测，预计17-19年净利润8.57/10.78/14.27亿，对应PE为31.1/24.7/18.7X，继续推荐“买入”。

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