| 证券代码：000858.SZ | 证券简称：五粮液 | 所属行业：酒、饮料和精制茶制造业 |
| 作者：马浩博 周恺锴 | 发布时间：2017-10-26 | 页数：3 |
附件： 五粮液：业绩大超预期 买入评级.pdf
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事件：
五粮液公布三季报，1-3Q公司实现营收219.8亿元，同比+24.2%；归母净利润69.7亿元，同比+36.5%。3Q17实现营收63.6亿元，同比+43%；归母净利润19.9亿元，同比+64.1%。
投资要点：
3Q收入大超预期，旺季加速放量验证高端酒需求旺盛，茅五可同时放量的判断。3Q17实现营收63.6亿，同比＋43%，超市场预期。量价及产品结构拆分-由于3Q普五出厂价同比约+8-10%，结合草根调研普五放量约10%，判断剩余收入增量由1618、交杯等普五上沿产品和系列酒放量贡献。
但若考虑到6月起厂家按周发货，目前调研渠道均为不到1个月库存，普五终端销售量实际同比增加更多，3Q五粮液加速放量趋势明确。我们认为普五旺季放量彰显1）三季度茅台同比放量近一倍的情况下，普五仍实现放量，足以验证高端酒消费需求旺盛，茅台放量对五粮液并无明显压制作用；2）普五旺季批价上行至820-840元，同期茅台放量批价下行至1350元左右，验证茅五价差足够大，因此茅台对五粮液批价压制不大的判断，也进一步验证高端酒消费基础的坚实程度；3）改革初见成效，“百城千县万店+大商转小”成有力拉动放量新引擎。6.2新政后草根调研显示一线市场人员新增进度良好，微酒报道西南营销中心新增55人，且6月起小商逐步到位，有力带动普五及上沿产品+系列酒Q3放量。
3Q利润大超预期，销售费用率降或成主因。1）1-3Q毛利率71.1%，同比+0.9pct,单3Q毛利率69.8%，同比-0.7pct。考虑到Q3草根调研显示系列酒放量较快，或成毛利率略有下滑主因；2）3Q销售费用率8.2%，同比-10.8pct.考虑公司或前置部分销售费用进上半年；3）3Q营业税金及附加率约14.2%，同比+6.7pct，符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。公司自5月1号起上调消费税税基，按消费税在营业税金中的占比估算3Q消费税率10%。验证我们之前2H17消费税率约10%，全年综合税率约8-9%，同比+3-4pct的判断。也符合我们在8月2日的点评中提到的五粮液税基应会上调，但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct的判断，公司料可轻松消化消费税影响。
内外受益兑现业绩，3Q旺季来临业绩有望继续超预期。3Q放量后预计4Q茅台供应量偏紧，再一次为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生，逐一破解过去十年的困局，主要有1）品牌力-百城千县万店，通过营销改革提升品牌力。2）渠道力-大商转小，混改绑定核心经销商利益。3）产品力-执行“1+3+5”战略，做普五上沿产品+系列酒核心大单品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念，结合五粮液和茅台经营效率对比分析，五粮液内部挖潜空间巨大，未来有望释放。外部环境有力+终端需求旺盛+五粮液自身改善逐步兑现为业绩，业绩有望持续超预期。
盈利预测与估值：我们调高盈利预测至17-19年EPS分别为2.46、3.07、3.68元，给予18年合理PE25-28X，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求回落；高端酒产能不足；系列酒放量过快拉低毛利率。
