核心观点1、预收款环比大增，Q3毛利率创历史新高：公司Q3收入21.6亿元（+32.5%），收入提速明显，归母净利5.3亿元（+34.2%），扣除投资收益影响（用当期所得税率调整），利润增速达60%以上，超市场预期。单Q3毛利率同比增长11.6pct至81.25%，创下单季历史新高，预计与国窖提价以及产品结构加速提升有关；Q3销售费用同比增长77%至6亿，继续保持高增水平，主要系广告费用以及旺季促销费用同比大幅增加，成为压制利润增速的重要因素；受消费税税基提升影响，前三季税金比率同比增2pct至11.7%，但在产品结构升级以及提价下对业绩影响有限。单Q3销售收现32.8亿，同比大增75.5%；期末预收款环比增6.2亿至14.3亿，业绩蓄水池充足。

    2、低调务实，稳步调整，趋势向好：今年以来，老窖继续延续“控量保价”思路，多次启动停货、控货、提价等市场策略，一方面，国窖今年连续提价，在高端需求回暖以及茅台、五粮液价格上涨的背景下，实现量价提升，但在提价以及销量大幅增长后，公司需要确保价盘稳住，而稳价最好的方法就是保持低渠道库存；另一方面，我们仍需强调，停货控货只是公司一个正常的经营手段，也是新管理层各项战略稳步落地中的一个环节，其核心目的在于对市场的修复和调整，我们继续看好公司未来的良性可持续发展。

    3、预期差较大，继续看好公司业绩的加速兑现：在去年初市场普遍不看好公司发展的关键节点上，我们发布首篇深度报告进行坚定推荐，一年后，当时的核心逻辑都已一一兑现，公司市值也成功翻倍。但在目前时点上，公司又再次出现较大的预期差，主要今年以来公司报表业绩始终表现中规中矩，此外市场对公司“不透明”的销售体系也存在诸多疑问，从客观角度看，今年以来老窖的基本面表现非常强劲，国窖1573销量和终端动销都非常好（上半年真实销量增速达到80%），产品结构加速提升，我们认为公司的业绩释放应结合行业和自身的情况去整体判断，一方面，从中报三季报情况看，龙头公司业绩已经持续超预期，行业整体增长中枢继续向上，另一方面，去年以来老窖的向上趋势就已经变得更加明朗，进程提速，因此，我们继续看好未来公司业绩的加速兑现，耐心守候，静待花开！4、盈利预测与评级：预计17-19年EPS1.96/2.57/3.32元，对应PE30/23/18倍。高端白酒中，公司业绩和市值弹性最大，维持强烈推荐评级！5、风险提示：1）费用大幅增加影响利润；2）提价效果不达预期。

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