事件：

    10月28日，黄山旅游发布2017年三季报，2017年前三季度营业总收入13.17亿元，同比+6.70%；实现归母净利润3.42亿元，同比+4.97%；实现每股收益0.4581元，同比+4.97%。其中，第三季度营业总收入5.92亿元，同比+17.70%；归母净利润1.55亿元，同比+2.90%。

    投资要点：

    报告期内归母净利润增速显著低于营收增速，主要是由于第三季度营业成本率高于去年同期5.25%。第三季度营业收入增长率高达17.70%，主要是由于去年同期天气因素制约游客人数而导致营收减少的低基数所致。

    黄山旅游的营业收入与黄山旅游人次紧密相关，去年黄山的年度游客数量为330.08万人次，远未达到其最大可承载数量每年千万人次的规模。

    公司着力开拓近中远程客源市场，提升游客数量。2017年10月，公司公告显示将与黄山机场签署合作协议共同开发中远程旅游市场，内容主要包括加密、新增热点国内外城市的航线班次，发布机场、机身广告等。合作将极大改善黄山目前以近程客源为主的现状。同时，杭黄高铁有望于2018年年中开通，完善江浙沪皖赣旅游圈，扩大黄山风景区的近程游客辐射范围。

    外延扩张方面，公司由景区旅游向全域旅游升级。公司启动东黄山建设，丰富游、购、娱等多样旅游体验，由观光游向休闲度假游延伸。宏村项目、太平湖项目稳步推进，公司“一山一水一村一窟”的战略逐步实施，未来项目落地后将与现有景区形成协同效应，公司的盈利模式也将更为丰富。

    公司薪酬激励制度确认绩效考核与超额利润奖励方案，作为国有旅游企业中的首例，对管理层的激励将进一步提高公司经营管理效率。管理机制的改善使得公司业绩释放具备强劲动力。预计公司中长期业绩将持续稳健增长。

    公司10月24日公告称全资子公司玉屏房产转让给集团公司已完成工商变更。剥离房产业务有助于公司优化业务结构，聚焦旅游主业发展。

    谨慎估计交通心理距离缩短带来的公司未来客流增长和外延扩张带来的业绩提振，中长期看好公司发展，因此给予公司42倍的动态PE，预计公司2017-2019年的EPS分别为0.54/0.61/0.66元，对应PE为30/27/25倍。结合行业当前估值水平，我们给予黄山旅游“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）极端天气、意外灾害影响；2）客流增长不及预期；3）外延扩张项目进展低于预期。

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