事件：公司公布2017年三季报，2017年前三季度实现营业收入990亿元（+9.4%）、归母净利润26.9亿元（+9.4%）。剔除联、合营企业利润贡献下降因素的影响，归属于上市公司股东净利润同比增长14.26%。

    工业：维持上半年的高增长趋势。1）2017Q1-Q3公司医药工业实现收入111.5亿元（+18.7%）；毛利率同比提升1.16pp、扣除两项费用后的营业利润率同比提升0.77pp。其中60个重点品种销售收入58.6亿元（+12.2%），占工业比重为56.32%（+0.68pp）、毛利率同比提升1.62pp，预计全年销售收入过亿元的大品种26个。我们估计工业的高增长主要源于前期营销改革的推动和Vitaco并表。2）一致性评价稳步推进，截止2017年6月，公司已选定20余家药学研究机构以及44个产品临床合作基地开展一致性评价工作，第一、二批共立项99个品种，125个品规（其中36个品种43个品规在289目录外），已有15个产品进入临床阶段。3）公司研发项目取得多项阶段性成果，1类创新化药“SPH3348原料药及其片剂”临床试验申请获得受理，治疗用生物制品1类新药“注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体组合物”获批临床。

    商业：分销业务通过外延实现全国布局；零售业务静待处方外流。1）2017Q1-Q3公司医药分销业务实现收入879亿元（+8.3%），其中存量业务的增长是主要驱动；在纯销比例提升的背景下，毛利率同比提升0.09pp、扣除两项费用后的营业利润率同比提升+0.12pp。两票制对公司调拨业务造成影响，我们估计该影响未来将通过调拨转纯销对冲。2）外延方面，截止2017年6月，公司已完成收购徐州医药99.55%股权、徐州淮海药业52%股权、收购广东中山医医药31.59%的股权、重组收购温州时代医药51%股权。预计2017年的外延并购将于2018年整合后释放。3）零售业务目前占公司收入和利润比例较小，处方外流为零售行业最大增长点，公司的DTP模式已打通处方药产业链，在新特药领域实现处方外流，公司目前拥有国内最大的DTP业务，且已与百余家医院实现HIS系统的对接，有望抢占处方外流先机。

    盈利预测与投资建议。由于联、合营企业业绩表现低于预期，我们下调了公司的盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为1.31元、1.49元、1.69元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍，公司各业务均是细分行业翘楚，龙头优势突出，在行业变革中强者恒强，且存国企改革预期，维持“买入”评级。参考行业估值，给予2018年20倍估值，目标价29.8元/股。

    风险提示：核心业务增速不及预期风险，一致性评价推进不及预期风险。

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