报告摘要：

    糖蜜俗称糖稀，是制糖过程中无法凝结成晶的废弃物，一般为棕黑色黏稠液体。糖蜜的供给在榨季初即可锁定，与糖料的种植面积和单产正相关；糖蜜的需求主要来自酵母（50%+）、酒精（40%+）。其中，酒精需求的不断下降是引起糖蜜价格下行的关键变量。

    17/18榨季糖蜜价格下行确定无疑。根据最新官方口径估算，今年糖料种植面积增加5%+，意味着糖蜜供给量达280万吨，即增加13万吨，但按照我们调研到的专家数据，真实供给量可能增加20万吨以上。供给大幅增加的同时，需求表现的不是增长，而是进一步萎缩，环保加剧、玉米价格走低等原因导致糖蜜盈利性大大降低，糖蜜酒精厂开工意愿极低，渠道调研，广西地区今年有2家糖蜜酒精厂大概率不开工，去年两家糖蜜采购量是20万吨，意味着需求减少20万吨。

    首单降价8%，预期公司今年采购成本将低于670元。11月6日，中粮北海糖厂进行了糖蜜招标，数量1万吨，在810-850元区间成交6000吨，购买方为糖蜜酒精厂。对比16/17榨季，首单成交价是900元。

    首单成交价对整个榨季糖蜜价格走势具有很强的指导意义，16/17榨季公司的采购成本为730元/吨，按照下行8%的趋势，今年采购成本将降低至670元。如果环保风暴加剧，价格下行空间更大。

    俄罗斯采购价格不足300元/吨，糖蜜成本今年可节约6000万。俄罗斯今年糖蜜价格跌至300元以下，估测每吨节约200元，节约2000万成本。预计国内每吨节约60元，按照70万吨的采购量，节约4000万元。按照我们的测算，合计节约6000万成本。

    投资建议：10月31日我们独家发布了公司保健品业务深度《酵母保健锋芒初露，收入净利率或双击》，分析了该业务明年贡献5000万利润增量，叠加17/18榨季糖蜜节约6000万成本，我们上调18年盈利预测，归母净利由10.85亿上调至11.77亿，EPS由1.32元提升至1.43元，给予18年PE28X，上调目标价至40元，维持“买入”评级。

    风险提示：汇率风险；销售不达预期风险

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