报告要点女装行业大且分散，成熟市场本土占优女性群体历来在服饰品类上展现出强劲的消费潜力，而中国女性极高的劳动参与率进一步支撑其消费能力释放。从相对支出水平来看，国内人均女装消费占比相对于美日处于同比略高水平。从绝对支出水平来看，国内人均女装消费支出仍存至少20%提升空间。女装消费支出弹性较大，且具备更强的顺周期性特征。在现阶段终端消费回暖的背景下，女装行业消费增长有望表现出更高的弹性。此外，女装消费具备长尾市场特征，品牌集中度偏低。考虑到女装行业更重视消费体验与客户资源维护，企业更倾向于选择多品牌策略并实施渠道精细化管理。特别地，受益于精细的本土化运营以及国际品牌的冲击缺位，国内成熟女装品牌取得了明显的相对竞争优势。

    摒除前期窠臼，步入改善周期在前期行业调整阶段，安正时尚积极处理自身库存问题、推进渠道结构调整，并优化费用投向提升投放效率。为解决产品库存累积问题，于2014年将加盟商换货政策调整为退货政策，并发力五季渠道统一消化过季产品。截至2017年中报，库存问题得到有效解决，存货库龄结构显著恢复。经历前期渠道调整，公司即将步入新一轮拓店周期。以玖姿和尹默为代表的成熟品牌为收入端稳增长提供支撑，风格各异的新兴品牌储备则是支撑未来成长的重要战略布局。此外，公司调整费用投向，在强化一线销售人员激励的同时，合理压缩管理费用，通过降低管理层级提高管理效率。基于同业对比及公司分步注销冗余销售公司的规划，乐观估计管理费用率仍存3%-5%的优化空间。

    内控得当外延可期，安正再启新征途上市以来公司进一步扩大激励范围，相继推出包括限制性股权激励、“店长店”以及子品牌核心管理层持股在内的三级激励方案，完善内部激励、强化高增长信心。此外，截至2017年中报，公司账上类现金资产规模增至13.54亿元。充足的现金资产不仅有望显著减轻短期财务费用压力，更为其打造多品牌时尚产业集团的扩张战略提供强有力支撑。现阶段，公司已顺利消化前期累积库存并完成渠道结构调整，在主品牌效率改善、新品牌加速扩张的背景下，有望顺利实现股权激励承诺业绩；后续以多品牌并购为主的战略发展目标有望进一步打开公司成长空间，提升增长预期。我们看好公司“夯实根基+聚合外力”的多品牌时尚产业集团发展策略，预计2017/2018/2019年归母净利润增速为19%/33%/27%，对应EPS为0.97元/1.28元/1.63元，对应PE估值为24.01倍/18.12倍/14.26倍，上调至“买入”评级。

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