投资要点：

    公司主营业务进入成熟发展期，交通环境改善与外延扩张形成有力正向刺激，促进客流增速提振。黄山景区经历40年发展，已经进入较为成熟的经营期，主营业务稳定增长，客流自然增长率维持在4%左右。2017年，公司全面开启外延扩张步伐，不断打破景区物理空间上限。杭黄高铁将于2018年10月建成通车，高铁开通后，年均预计为黄山带来约6%的客流加成。高铁沿线途径多个景区，带来优质客源的同时有望形成客流互通。

    免票营销提高客流增速，虽园林开发收入增速受到一定影响，但索道酒店形成良好补充，提振公司业绩。长期以来，公司代收的景区门票票款需与管委会进行分成，公司能获取收入约46%。2016年，公司免票人次增多使得园林开发业务客单价有所下降。但由于黄山景区乘索率高达1.94，且6间山上酒店均归属公司经营，因此虽然免票游客无法贡献直接的门票收益，但游客在景区内的其他消费支出为公司酒店、索道业务贡献了大量收入。随客流量增加，2016年，公司索道、酒店业务营收分别达到4.75亿元（+31.65%）、5.91亿元（+11.65%），有效补充园林开发收入损失。

    国企改革与绩效考核显著提升经营效率，对外拓展积极发展休闲产业。2016年管理层换届后，公司加强成本端控制，期间费用率下降2.92pct至18.72%。随2017年新的高管绩效考核办法实施，公司期间费用率有望进一步下降。2016年公司提出“一山一水一村一窟”的战略，东黄山已进入实质开发阶段，花山谜窟二期开发提上日程，太平湖项目协议已于2017年末签署。于2016年年初接任公司董事长的叶正军即将履职市人大常委会副主任，2018年公司管理层存在变更的可能，外延项目有望再度加快推进。

    DCF估值法下黄山被明显低估，公司在景区春节效应下存在投资机会。由于黄山旅游存在AB股，对黄山旅游进行DCF估值后其A股对应的折现价值为86.32亿元，对应A股合理价格为16.83元，按照2018年1月18日收盘价计算，黄山旅游仍有约20%的上涨空间，价值被明显低估。黄山旅游价值被明显低估。综合黄山在2018年元旦的表现，在传统景区春节效应明显的情况下，我们继续看好黄山在春节行情的表现。

    投资建议：公司主营业务发展成熟，客流自然增长稳定，在高铁红利、外延扩张和营销创新三重叠加，形成有力正向刺激。由于2017年12月减持华安证券增厚利润，因此上调盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为0.53/0.58/0.66元（原盈利预测为0.50/0.56/0.61元），对应PE分别为26/24/21倍，低于可比景区公司估值水平（2018年29倍），结合我们绝对估值下的空间测算，黄山旅游当前拥有20%的上涨空间，维持“增持”评级。

    风险提示：1、景区客流受气候、瘟疫及突发性自然灾害影响较大2、杭黄高铁开通延迟；3、公司多个合作项目仍处于规划阶段，若进度不畅可能对公司预期产生负面影响。

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